澳5开户_大公国际应海峰:稳增长环境中债券市场的机遇与挑战

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当前,世界百年变局和世纪疫情相互交织,各种挑战层出不穷。今年以来,受新冠变异毒株、乌克兰危机等黑天鹅事件影响,全球主要经济体陷入“滞涨”,粮食、能源、债务危机等挑战层出不穷,美联储大幅度加息缩表也加剧全球金融市场动荡,世界经济复苏步履维艰,全球发展遭遇严重挫折。海外不确定风险因素增多也给我国的经济增长带来较大挑战。

年初以来,在政策前置发力拉动下,我国经济实现开局平稳增长,一季度GDP同比增长4.8%,然而,3月末以来,受国际地缘政治冲突升级和国内疫情反弹等超预期事件影响,国内稳增长压力明显加大。进入二季度后,长三角等地因疫情封控对供应链产业链造成较大冲击,北京、上海等重要经济城市的疫情封控也对消费投资、生产生活等造成一定影响,经济阶段性下行。随着5月一揽子稳经济政策措施加速落地生效,以及5月末以来各地疫情相继好转,国内经济形势出现边际改善。从近日公布的6月PMI数据可知,我国经济总体恢复有所加快。

具体来看,上半年我国经济主要呈现以下几方面的特征:

一是基建投资稳增长作用显著。今年政策强调发挥好基建稳增长作用,1.46万亿新增专项债限额发行节奏前置,十四五重大工程加快推进,1-5月基建投资(不含电力)同比增长6.7%,高出过去两年平均增速2.0个百分点,成为今年以来支撑经济增长的重要动力。但受到疫情扰动,4-5月部分项目施工一度停滞,基建增速略有回落,前五个月基建投资累计增速较一季度放缓1.8个百分点。针对这一情况,国家再次将地方 *** 专项债发行提速,6月底全年发行计划已基本完成,同时国办19号文指导盘活存量资产,基建投向有所扩大,稳增长作用更为突显。

二是外贸出口保持较强韧性。今年以来,我国外贸出口增速虽有缓慢下滑,但整体保持较强韧性,1-5月,出口同比实现11.4%的较高增速。今年以来外贸出口的较强韧性主要得益于海外经济修复带来的需求共振,主要发达经济体前期储备订单量较大,同时欧美国家生活成本、生产成本上扬对我国部分中间品订单形成了一定支撑。与此同时,疫情短期扰动下供给保持较强韧性,由于港口货源储备充足,对出口短期停滞带来的负面效应形成对冲,叠加物流与供应链的快速修复,在经过4月增速短暂下滑后,5月出口增速快速恢复至15.3%的较高水平。

三是制造业投资保持较快增长。今年以来,制造业投资增速有所放缓,但仍保持较快增速。1-5月,制造业投资累计同比增速为10.6%,较一季度增幅放缓5.0个百分点,但仍高出去年同期两年平均增速10.0个百分点。一季度,产业升级政策带动效应明显,减税降费、金融支持政策效力显现,制造业投资表现强劲, 5月以来随着基建、地产施工进度提速以及保产稳供政策持续发力,制造业再投资意愿呈现好转迹象,前五个月装备制造业、消费品制造业、原材料制造业投资累计同比增长分别为22.0%、19.0%和11.0%,而高技术制造业亦保持24.9%的较高增速,均为制造业回升提供较强动力。

四是消费修复遭遇阻力。年初以来,消费呈现的良好恢复势头,但受疫情多频次散发而中断,消费增长逐步由正转负,前两个月社零总额累计同比增速高出去年同期两年平均增速3.2个百分点,但自3月末起受疫情扰动,消费受到较大冲击,社零增速持续下行,5月累计增速已降至-1.5%,较一季度减少3.6个百分点,除必需品和石油类制品外,大部分可选品受疫情影响增速出现不同程度下滑,其中汽车受供应链稳定性阶段性承压影响成为商品零售最大拖累,而房地产销售遇冷对家电、家装等地产后周期产品需求亦形成一定抑制。从成因来看,受疫情影响,客观上影响消费复苏进程。同时经济稳增长压力增大,特别是中小企业面临困境,大城市及青年群体就业压力较大,收入增长放缓,居民主观消费意愿及能力均受到一定制约,也对消费回升形成阻碍。预计6月,随着疫情影响逐步消退和促消费政策发力,社零增速有望回正。

五是地产投资拖累经济增长。房地产投资在政策调控之下,投资和消费信心均处于低谷,供需两端持续疲弱。我国房地产行业自去年进入拐点后,市场总体开始走弱。今年以来房地产投资增速持续回落,4月增速由正转负后,5月降幅继续扩大。尽管今年政策层面出现边际放松,LPR报价利率、首套房首付比例降低等众多利好出台,房企处于运营模式转变的探索期,且受年内行业负面风险事件频发等影响,房地产市场总体信心偏弱,今年前5个月房地产投资累计同比增速为-4.0%,是上半年经济增长的主要拖累项。但自5月以来,在疫情趋稳以及稳地产政策不断加码的背景下,需求端有所回暖,5月商品房销售面积当月同比增速降幅收窄,环比增速由负转正(增长25.77%),但供给端仍未见起色,房屋新开工面积累同比降幅由-26.3%扩大至-30.6%,土地购置面积累计同比降幅略有收窄,但自年初以来仍处于-40%以下。预计6月在前期政策落地和新出台的地产宽松政策的叠加效应下,消费端将进一步回暖,房地产投资负增长情况或将有所改善,但二季度总体增速难以转正。

六是国内通胀呈现结构性特征。今年以来全球通胀持续高涨,海外市场滞涨风险较高。国际地缘政治冲突升级等黑天鹅事件不仅加剧了全球能源和粮食危机,也使得全球大宗商品投机情绪上涨,供需矛盾不断放大,全球通胀快速上行,对国内形成一定的输入性通胀压力。但我国今年以来CPI呈缓慢回升态势,主要受到内需疲弱的影响和猪价下行的压制,同时疫情多点散发,社会经济活动恢复程度较低,核心CPI增速持续放缓,也抑制了CPI的上涨。今年上半年我国PPI逐步回落,但由于需求回升较慢,下游企业面临利润空间压缩的困境,PPI的结构性特征较为显著。

七是稳经济一揽子政策措施应出尽出,加快落地生效。财政政策方面,上半年积极的财政政策更加积极有为,充分发挥了财政在稳定宏观经济大盘中的重要作用。一是上半年留抵退税进度加快、力度明显加大,重点支持中小微企业和制造业,受疫情影响的困难行业企业等;二是基建投资增速加快,重点在水利、交通、能源和新基建等领域,同时强调扩大有效投资,加快形成实物工作量。三是专项债发行节奏显著前置,1-5月新增专项债累计发行规模达到2.1万亿,有效稳住经济增长预期。货币政策方面,稳健的货币政策充分发挥总量与结构的双重功能,加大对实体经济的有效支持。一是央行通过降准和上缴结存利润等增量工具,保持流动性合理充裕;二是加大重点领域信贷支持,对中小微企业、绿色发展、科技创新等领域加大金融支持力度;三是在1月和5月两次降低LPR利率,引导社会综合融资成本持续下移,一定程度上缓解了中小企业融资压力,也对房地产行业形成利好;四是结构性货币政策工具发挥重要作用,有效引导信贷资金直达中小微企业、科技创新型企业,激发市场主体活力。

综上,我们认为,若下半年疫情不再出现大规模反弹,二季度会是全年经济底部,三、四季度经济修复将加快,三季度很可能成为年内增长的高点。下半年经济增长结构中,基建投资仍是稳增长的重要抓手,消费有望持续回升,制造业和出口增长将保持平稳,地产投资拖累程度将逐渐减弱,输入性通胀压力犹存但风险可控, PPI将逐步回落。积极的财政政策有望推出增量政策工具,靠前安排、适时加力。稳健的货币政策将坚持“以我为主”同时“内外兼顾”的操作,继续发挥总量和结构双重功能,全年经济增长可期。

利率方面,今年以来我国国债收益率曲线呈现牛陡走势,短端国债收益率快速下行,长端国债收益率总体保持震荡。进入6月后,随着稳经济增长政策的不断落地生效,高频经济数据均显示经济持续回升,同时各期限票据利率均有上涨,信贷需求有所回暖,10Y国债收益率重回上行,近期10Y国债收益率再次升至2.8%以上水平。从影响因素来看,今年以来影响10Y国债收益率的多空因素相互交织,利多因素方面,上半年我国经济在“三重压力”基础上,又叠加疫情反弹、俄乌冲突、美联储加息的三重扰动,基本面下行压力加大,政策靠前发力、联动发力,在货币先行的指导思想下,央行降息、降准、上缴利润、非对称式降低LPR等措施对资金面充分呵护,基本面走弱叠加流动性宽松支撑长端利率下行。利空因素方面, 5、6月份利率债供给高峰对流动性带来一定压力,稳定宏观经济各项政策出台以及房地产政策的边际放松,带来市场宽信用预期的升温,市场预期波动对长端利率下行幅度形成抑制。而今年全球主要发达经济体货币政策收紧带来全球市场调整,美联储激进加息、中美利差倒挂对国内资金面形成阶段性短期扰动,资本市场情绪面也出现阶段性波动,对10Y国债收益率走势形成利空。

展望下半年, 10Y国债收益率将延续震荡走势,利率中枢较上半年或有抬升,预计在2.9%左右。利空因素方面,下半年基本面逐步回暖,5月社融数据回升且近期大银行信贷有所回升均显示前期政策发力效果正在逐步显现,基本面在年中筑底回升趋势基本确立。政策面将以宽信用方向为主,专项债在7、8月将重点形成实物工作量,地产调控政策放松以及促消费政策力度加大也将带动信用面回暖。同时为配合财政支出力度加大,增发特别国债的预期较高,如果政策落实,则利率债供给压力加大将延续至三季度,对10Y国债收益率上行拉动力较强。外部环境方面,下半年外部环境的不确定性依然较大,外部流动性加速收紧或将带来海外投资机构对国内资产的减持,从而也对国内资本市场形成一定扰动。利多因素方面,在我国经济全面回升之前,货币政策仍将保持对市场的呵护,7月至10月将有1.8万亿MLF到期,在中美利差倒挂持续以及输入性通胀风险犹在的掣肘下,MLF降息空间受限,但适度加大央行公开市场操作配合结构性货币政策工具,引导融资成本下行的空间依然存在,对资金面保持宽松仍有支持。同时,本轮美联储激进加息可能引发的市场衰退的预期较高,在美国市场悲观情绪加强的预期下,下半年中国经济的企稳回升将再次与美国经济周期走势形成分化,或将提升人民币资产的国际配置价值,加大对外资的吸引力度。此外,国内供应链恢复后,外贸出口韧性对人民币汇率形成支撑,在美国经济悲观预期下,美元指数上升空间受限,人民币汇率在年内持续贬值空间有限,也将对吸引外资回流和保证国内资本市场稳定形成一定支持。

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以上是我们对于宏观经济形势的分析,那么,债券市场在此环境下又将如何演绎呢?可以说,债券市场充分体现了今天交流会的主题“稳增长 防风险”。总体来看,债券市场继续加强对稳经济的支撑作用,债券发行成本下降,债券融资规模整体保持平稳上涨。同时,监管继续趋严,在防范化解隐性债务的要求下,信用债供给与市场需求不匹配,信用债优质资产稀缺,出现结构性资产荒。具体来看,上半年债券市场发展主要呈现出以下特点:

一是地方 *** 债发行前置、快速扩容,发挥扩投资稳经济的重要作用。上半年我国宏观经济下行压力加大,对财政政策发挥跨周期调节作用的实际诉求增强。2022年上半年地方 *** 债发行节奏重回前置模式,发行只数同比增长129.62%,募集资金同比增长57.14%,净融资同比大幅增长122.53%。

二是信用债发行规模同比小幅下降,净融资额降幅同比收窄,中央国有企业和高等级主体信用债融资规模明显上涨。今年上半年,信用债实现净融资额1.9万亿元,同比下降6.67%,虽然降幅较上年同期收窄41.25个百分点,但净融资额为2018年下半年以来的最低值。从发行结构来看,中央国有企业和高信用等级主体发行规模同比上涨,占比也显著提升;民营企业信用债净融资持续净流出,再融资情况未明显改善。从信用债品种来看,交易商协会主管的中期票据和一般短期融资券发行数量和规模同比增速仍保持较高水平;国家发改委主管的企业债保持“小而稳”的风格,发行规模同比变化不大;交易所市场不断规范公司债发行审核规则体系,审批延续去年下半年收紧风格,公司债发行规模同比微降,私募债发行规模和净融资额下降至2019年下半年以来新低。去年以来, *** 对互联网平台企业和资本无序扩张加强监管,证监会对互联网消费金融资产证券化(ABS)业务进行严监管,证监会主管ABS、银保监会主管ABS发行规模明显回落。金融债中,商业银行按要求加强对绿色低碳、乡村振兴、创新创业、中小微企业等方面的定向支持,同时促进稳健经营,做好风险管理,商业银行债、商业银行次级债发行规模同比明显增长,提供了有力的资金支持。

三是信用利差震荡下行至历史低位,后随资金价格向常态回归。上半年宽货币环境对信用债表现形成支撑。流动性风险方面,上半年银行间资金充裕,机构投资需求火热,“货币宽松释放大量流动性”+“股债跷跷板效应明显”导致4月以来信用债市场交易拥挤,信用利差迅速收窄。从行业利差中位数排序来看,截至6月28日,农林牧渔、汽车、电气设备、煤炭和钢铁的利差中位数处于高位,交通运输、食品饮料、医药生物、电力和国防军工的行业利差水平较低。上半年产业债各行业利差普遍压缩,农林牧渔行业利差仍维持高位,多地疫情影响下供应链受阻,导致汽车、电器设备等制造业受到一定程度冲击。地产方面,行业利差压缩或主要受积极政策信号和流动性影响,地产企业在拿地、开工、销售方面依旧承压,行业信用风险释放或未结束,但当前托底房地产的政策利好不断释放,各地因城施策的限购政策传递出需求端 *** 信号,6月末数据体现地产行业边际回暖态势。

四是城投债供给收紧,融资成本处于历史低位,发行结构明显分化。上半年,在供给端严监管的制约下,城投债一级市场发行增速有所放缓,发行数量、发行规模、净融资额均低于去年同期。从区域分布来看,城投债的区域聚集现象有所改变,江苏、浙江、山东、四川、湖南等发债大省均出现不同程度回落。从主体信用等级看,各等级的城投债发行数量和规模以下行为主,且随着信用等级降低,下行幅度逐渐增大,主体级别中枢向高等级移动。从债券类型看,受监管差异影响不同券种走势具有明显区别,企业债大幅增长,而交易所和交易商协会指导发行的非公开发行券种降幅较为显著。从融资成本来看,上半年企业融资环境相对宽松,叠加“资产荒”加剧下城投债受到市场追捧,融资成本明显走低,城投债收益率被压至较低水平,信用利差与去年同期相比总体收窄,但是区域分化现象依然较突出。比如,青海、贵州、云南、黑龙江、辽宁地区的信用利差维持较高水平,广东、北京、上海、浙江、福建地区受投资者欢迎,信用利差维持低位。

五是债券品种不断创新丰富,主题债券发展速度较快,提升服务国家重点领域的精准性和有效性。首先,聚焦绿色低碳转型、乡村振兴、科技创新、数字经济、中小微企业等主题债券扩大发行主体或资金使用范围,实现定向扩容。今年上半年绿色债券发行规模增速继续保持高位,同比上涨58.01%,乡村振兴债券发行规模同比上涨26.27%。今年新推出的科创票据先是落地一批主体类,后又落地一批用途类,扩大了资金支持范围。其次,“双碳”背景下创新推出转型和ESG相关债券增多,为高碳行业实现绿色低碳转型提供支持,比如交易所推出的低碳转型债券、低碳转型挂钩债券,交易商协会推出的转型债券等。再次,盘活存量优质资产、拓展融资渠道,寻求资本创新举措,主要体现为结构化产品丰富底层资产,比如酒店、知识产权、绿色能源等。最后,通过信用保护工具支持民营企业和房地产企业债券融资。总体来看,监管和政策引导对债券品种的创新推出作用较为明显。

六是违约主体及规模明显下降,房地产企业的信用风险依旧突出。上半年,受经济下行压力增大和疫情反弹的影响,企业经营困难增加,债券违约风险持续暴露,但整体较上年同期有所好转。从数据上看,上半年新增首次违约主体数量、债券实质违约规模较去年同期分别下降27.27%和68.46%,但展期债券增多至40只,较上年同期上涨了17.65%。大量地产公司债进行展期或出现违约,地产风险释放或未结束。

展望下半年,随着疫情防控形势向好,宽信用逐步落地,信用债市场将发挥稳定经济的作用,信用风险预计保持平稳。但全球加息趋势使得信用债融资成本窄幅震荡或面临抬升压力,防范化解债务风险的要求也使信用债市场扩容面临压力。

首先,信用债扩容面临压力,发行结构延续分化格局,创新品种定向扩容可期。监管部门强调严格落实防范化解地方 *** 隐性债务风险,严禁新增地方 *** 隐性债务,城投债发行审核难以明显放松,供给量或较上半年有所上涨,但涨幅较小。今年,监管部门提出进一步加大对产业企业及民营企业债券融资支持,支持平台企业创新发展,产业债发行数量和规模或有所回暖。民营企业发债融资支持工具的样板作用有待观察,或可利好少数优质民企,但普惠大量民营企业还需更强的市场信心和进一步的市场激励机制。同时,债券创新品种将不断丰富发展:一是各主题债券将更加融合发展。创新品种债券将有所增多,满足发行人多方面需求的同时,发挥债券多方面优势;二是在经济低碳转型的衔接阶段,转型类券种或不断扩大覆盖范围,规模增长显著;三是新券种更加有针对性、更加精准,甚至是“量身定制”。

其次,信用利差方面,在经济整体逐步修复的背景下,信用利差将保持在目前水平,后市需关注流动性对行业利差的扰动影响。重点行业中,生猪处于去产能化阶段,种植业受疫情及气候变化等因素抬高农产品(000061)成本,导致年初以来农林牧渔行业利差一直维持高位,但6月下旬以来猪价表现强势,且受地缘冲突影响国际粮价屡创新高,预计农林牧渔行业基本面将有所改善。制造业方面,汽车、设备制造等行业生产受供应链问题影响较为明显,但随着各地疫情清零,物流恢复,供应链问题预计有所好转,开工率回升将带动工业生产整体修复。

再次,城投债作为投资者青睐的资产将继续保持较高配置价值。后续融资政策的松紧程度将是主导发行规模走势的关键因素,在监管有保有压的政策调控下,城投债发行结构可能会持续分化。第一,在央行和外管局联合发布“央行23条”、提出“保障合理融资需求、保障在建项目”之后,政策进一步收紧的可能性不大。从监管趋势看,上半年监管层的调控导向更多是在于遏制新增隐性债务、防范系统性风险,而不是收窄城投融资渠道。即便下半年监管政策出现边际放松,底线思维仍不会动摇,对待城投平台融资的态度有较大可能性仍是有保有压。第二,城投债发行结构分化趋势或延续。伴随着“20号文”出台,省以下财政事权和支出责任重新划分,或将对城投债的发行结构产生加大影响,一方面,省级统筹后城投平台的行政结构或将有所调整,城投平台的优化升级、转型有望提速;另一方面,随着县级 *** 的事权上移,县级平台的资金需求或将有所减轻,省市级平台的融资需求或将加大。这可能会导致城投债发行主体行政级别、信用等级上移,融资成本整体下降。

最后,预计下半年信用债兑付压力依然存在,延后的信用风险继续释放,但整体信用风险水平不会抬升。今年以来“稳增长”、“促发展”一直是 *** 决策的重点,相关支持政策密集出台。新冠肺炎疫情不再大规模爆 *** 况下,下半年,经济发展形势向好,为实现全年经济增速目标,宽信用快速落地,企业经营情况应有明显改善。同时,各部门和地方 *** 落实防范与化解债务风险的主体责任,积极落实稳经济、控风险的统筹安排,防范化解信用风险取得一定成效,增强投资者的信心。今年市场资金宽松、资金成本下行,债券市场融资规模保持平稳,有利于企业实现平稳发展。同时,隐性债务化解压力仍存,债券市场融资结构存在差异,弱资质企业融资恶化情况将继续释放。

债券市场风险风云变换,尤其是在今年复杂的国内外经济环境中,需要不断跟踪研究。大公国际作为一家信用评级机构,希望能够为投资者提供更加及时更有针对性的信用风险服务,希望与广大朋友继续加强交流与合作,为债券市场平稳发展添砖加瓦。

(作者系大公国际资信评估有限公司党委副书记、总裁应海峰)

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